¿”Con mi plata no”? Las AFPs chilenas fallan al apostar por el buen estado de la economía de Estados Unidos y los fondos de cotizantes sufren una pérdida de US$7.700 millones
Una nota del medio estadounidense Bloomberg alertó esta semana: las siete Administradoras de Fondos de Pensiones de Chile contrataron “swaps” de tasas de interés con bancos de Wall Street por un valor nominal cercano a los US$700.000 millones —un enorme monto equivalente a 2 PIB anuales de Chile—, con el fin de recuperar rentabilidad tras los retiros de fondos de la pandemia. La inflación global, el alza del petróleo y la decisión de la Reserva Federal de subir las tasas dieron vuelta la apuesta: de una ganancia de US$1.400 millones se pasó a una pérdida de US$7.700 millones a septiembre. La nueva normativa de la Superintendencia de Pensiones emitida en abril de este año obliga a cerrar las posiciones antes del 4 de noviembre, lo que convierte la pérdida contable en un desembolso en efectivo a favor de Bank of America y Citigroup. Aquí detallamos cómo el sistema de AFPs falló nuevamente al apostar por el buen estado de la economía estadounidense, generando una multimillonaria pérdida para los trabajadores y trabajadoras cotiantes en el cuestionado sistema de ahorro forzoso chileno.
Las siete Administradoras de Fondos de Pensiones que operan en Chile —AFP Capital, Cuprum, Hábitat, Modelo, PlanVital, ProVida y UNO— administran en conjunto cerca de US$229.000 millones, que constituyen la principal fuente de ahorro previsional del país. Con ese patrimonio, que pertenece a los trabajadores, tomaron una posición direccional en el mercado de derivados de Estados Unidos y la perdieron. Las posiciones en derivados de tasas extranjeras pasaron de una ganancia de US$1.400 millones hace un año a una pérdida de US$7.700 millones a septiembre de 2026. Es un giro de US$9.100 millones en doce meses, y la pérdida equivale a cerca de un 3,4% de todo lo que administran las AFP.
Los retiros de la pandemia y la búsqueda de rentabilidad con dinero ajeno
El origen de la operación está en los retiros masivos de fondos autorizados durante la pandemia, en el contexto de una fuerte presión social derivado del escenario político y social generado por el estallido y revuelta social de 2019-2020. Tras esas liquidaciones, las administradoras buscaron elevar la rentabilidad de los portafolios y acumularon posiciones en swaps de tasas de interés extranjeras, específicamente swaps, en los que la AFP actúa como receptora de tasa fija.
El mecanismo es el siguiente: Un swap es un contrato derivado en el que dos partes se comprometen a intercambiar flujos de dinero calculados sobre un monto de referencia, llamado valor nocional. En la versión contratada por las AFP, ellas recibían de sus contrapartes en Wall Street —entre ellas Bank of America Corp. y Citigroup Inc.— pagos basados en una tasa fija pactada de antemano. A cambio, pagaban una tasa variable vinculada a referencias del mercado monetario de corto plazo de Estados Unidos, como la SOFR o la tasa de fondos federales. La firma XTB ofrece un ejemplo: si una AFP pacta recibir un 4% fijo y la tasa variable baja al 3%, el contrato deja un margen positivo y la posición gana valor. Si la tasa variable sube al 5%, la AFP paga más de lo que recibe y el contrato pasa a ser un pasivo del fondo de la AFP.
Quien contrata un swap de este tipo apuesta, por lo tanto, a que el costo del dinero en Estados Unidos seguirá bajando. Mientras esa apuesta se cumplió, el resultado fue excelente. La valoración de mercado de los contratos arrojó un valor presente neto positivo por un tiempo, y fue el motor de la rentabilidad del Fondo E, que ganó en promedio un 7,5% el año anterior, su mejor desempeño anual desde 2022.
Los derivados funcionan con apalancamiento, es decir, amplifican por igual las ganancias y las pérdidas. El valor nocional sobre el cual se calculan los pagos creció hasta un máximo cercano a los US$700.000 millones. Ese monto no equivale al dinero desembolsado al inicio, pero define el tamaño de las variaciones. La sensibilidad de los fondos, medida como el cambio de valor por cada punto básico (0,01%) de movimiento en los rendimientos, pasó de US$10,6 millones a comienzos de 2024 a US$131 millones hacia abril. Citigroup advirtió en sus reportes que la posición dejaba a los fondos chilenos expuestos a variaciones de US$131 millones por cada punto básico, y documentó así cómo la estrategia pasó de ser altamente beneficiosa a situarse en terreno negativo.
La guerra, el petróleo y la Fed: cómo se dio vuelta la apuesta
Las condiciones externas cambiaron en sentido contrario al que las AFP habían proyectado. El estallido de la guerra de Irán sostuvo el precio del petróleo por encima de los US$100 el barril, lo que reavivó las presiones inflacionarias a nivel global, que los bancos centrales ya tenían dificultades para contener. A ello se sumó la incertidumbre comercial vinculada a las políticas de la administración de Donald Trump. La inflación desató una venta masiva en el mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos que se prolongó por varios meses. Los precios de la deuda cayeron y los rendimientos subieron a sus niveles más altos en 24 años.
La Reserva Federal (el banco central estadounidense controlado fuertemente por la misma banca privada), por su parte, subió su tasa de interés de referencia por primera vez desde 2023, con lo que revirtió la senda de baja de la que dependía el negocio de las AFP. La tasa variable que debían pagar a Bank of America, Citigroup y las demás contrapartes se encareció de forma sustancial y superó el flujo fijo que recibían. Los contratos que habían sido rentables se convirtieron en pasivos de miles de millones de dólares. Iván Riveros, estratega de Citigroup en Nueva York, lo resumió así: “al principio, les funcionó muy bien porque las tasas de interés estadounidenses bajaron”. Según el propio Riveros, el problema vino después, con la fuerte caída en el precio de los bonos y el alza de los rendimientos, que llevó a las AFP de una posición positiva a una negativa en la valoración de mercado.
Los bancos de Wall Street cumplieron aquí un doble papel. Fueron las contrapartes que recibieron los pagos variables cada vez más altos, y también fueron los analistas que evaluaron el riesgo acumulado por quienes tenían al otro lado del contrato. Los bancos de inversión, que ganan en ambos lados de la mesa, son los únicos que salen bien parados de esta historia.
El economista y académico Gonzalo Martner, en una entrevista en Radio Usach, ofreció una explicación adicional sobre el alza de los rendimientos. A su juicio, el aumento de las tasas de los bonos de largo plazo en Estados Unidos obedece a las gigantescas emisiones de deuda con que las empresas tecnológicas financian sus inversiones masivas en Inteligencia Artificial. Esa demanda de crédito presionó las tasas al alza y desplomó el valor nominal de los bonos. Con esta lectura, los fondos de pensiones chilenos quedaron en el lado perdedor de una apuesta cuyo resultado dependía, entre otros factores, del apetito de endeudamiento de las grandes corporaciones tecnológicas de Estados Unidos.
La regulación llegó tarde y fuerza a pagar la salida al precio más alto
En abril de este año, la Superintendencia de Pensiones impuso un marco con límites estrictos al riesgo en derivados, con un plazo de 210 días de adecuación que vence el 4 de noviembre de 2026. La norma establece un máximo de pérdida en escenarios de estrés (Value at Risk) de 3% para los fondos A y B, 2,5% para el C y 2% para los fondos D y E. Exige, además, una cobertura de liquidez de al menos 100% por grupo de monedas y tipo de fondo, de modo que las AFP dispongan de efectivo para cubrir las garantías y márgenes que reclama Wall Street. El organismo recordó que las administradoras tienen un deber fiduciario en resguardo del interés de los ahorrantes, minimizando el daño al patrimonio de los afiliados. Informó que ya se ha reducido una parte importante de ellas: el valor nocional bajó desde el máximo de casi US$700.000 millones hasta unos US$525.000 millones en agosto. De todos modos, se trata de cifras enormes: para poner un monto de referencia, el PIB anual de Chile se sitúa en unos US$350.000 millones.
El problema es el momento en que se cierra. Para rescindir un swap antes de su vencimiento, la AFP debe pagar en efectivo a la contraparte la diferencia de valoración acumulada. Mientras las tasas siguieron subiendo, ese costo de salida aumentó. Las pérdidas que hasta ahora figuraban como contables, es decir, como una valoración de mercado negativa, se cristalizan en pagos de caja definitivos e irreversibles a los bancos de Nueva York. Es decir, gana Wall Street, y pierden los ahorrantes chilenos. Riveros lo expresó con claridad: “Lamentablemente, si tienen que liquidar las posiciones este mes, resultará mucho más doloroso de lo que habría sido hace un par de meses. Han pasado de una posición cómoda en las tasas de interés estadounidenses a una incómoda”. Felipe Alarcón, economista jefe de Euroamérica, advirtió por su parte: “en algún momento tendrán que asumir la pérdida, y eso les va a doler”. El que pagará ese dolor es el trabajador que cotiza de manera forzosa en las AFPs.
Martner cuestiona también la instrucción de la Superintendencia de Pensiones de obligar a las AFP a liquidar sus posiciones y salir de este mercado. Sostiene que, si se hubiera permitido mantener los contratos, los fondos habrían podido esperar una eventual recuperación en caso de que las tasas bajaran en el futuro. La orden de liquidación forzada emitida en abril de este año, en cambio, congeló y “consagró” la pérdida definitiva en las cuentas de los cotizantes. Bajo esta mirada, el regulador que llegó tarde para limitar el riesgo habría intervenido, además, en el momento que fijó la pérdida de manera irreversible.
El Fondo E: la pérdida cae sobre quienes no tienen tiempo de recuperarla
El Fondo E concentra la mayor parte de las posiciones receptoras en estos contratos. Es el más conservador del sistema de multifondos y allí se ubican las personas que están a las puertas de la jubilación o que buscan proteger sus ahorros de la volatilidad. Por normativa y por recomendación tradicional de resguardo, la gran mayoría de los cotizantes cercanos a la edad de retiro traslada sus ahorros al Fondo E, o al D. Fue en el Fondo E, entonces, donde se concentró el riesgo de tasa.
Entre enero y septiembre de 2026 el Fondo E acumuló una pérdida de 10,4%, el segundo peor desempeño del fondo desde que existen registros. Solo en septiembre cayó 4,9%, por la aceleración de las ventas en el mercado de bonos de Estados Unidos. Los fondos intermedios, C y D, que concentran casi la mitad de los activos del sistema, retrocedieron 3,1% y 4,2% respectivamente en el mismo mes. El reporte preliminar del regulador no desglosa el acumulado anual de estos dos últimos.
Para el afiliado que está por jubilarse, esto significa que el saldo de su cuenta de capitalización individual se redujo en más de un 10% en pocos meses. A diferencia de los trabajadores jóvenes de los fondos A y B, que tienen décadas para esperar una recuperación del mercado, quienes están cerca del retiro no disponen de ese horizonte. Como la pensión mensual se calcula según el saldo acumulado al momento del trámite, quien se jubile ahora tendrá una pensión menor, fijada sobre un pozo reducido y de manera permanente. La alternativa es postergar el retiro del mercado laboral a la espera de que el fondo recupere lo perdido.
Un retiro del 10% sin haber recibido el dinero
Martner compara la magnitud de la caída con la de un retiro del 10% del fondo previsional. Según las cifras que cita, el Fondo D acumula una caída de 6,38% y el Fondo E una de 10,39%. Este último porcentaje equivale al monto de los retiros autorizados durante la pandemia, pero con una diferencia sustancial: en esta oportunidad el afiliado vio recortado su saldo sin haber recibido ni disfrutado ese capital. El propio origen de la estrategia, que buscaba recuperar rentabilidad tras los retiros, termina así devolviendo al trabajador una pérdida equivalente, sin que le haya llegado un solo peso. El economista subraya además que las AFP no asumen ninguna responsabilidad económica por la caída y mantienen el cobro de comisiones, que no están vinculadas a la rentabilidad del fondo.
El Estado sostiene el pilar de las pensiones y las AFP administran un “casino”
Según Martner, el desplome golpea principalmente a los sectores medios. Los sectores de altos ingresos disponen de otros activos e inversiones independientes del sistema de capitalización individual. Los sectores más vulnerables, en tanto, reciben el grueso de sus ingresos de la Pensión Garantizada Universal (PGU), que paga el Estado. Entre unos y otros quedan los trabajadores y trabajadoras de sectores medios, cuya jubilación depende del saldo de la cuenta individual. Por esa razón el académico califica al modelo de multifondos como un sistema “anti clase media”.
Como es conocido, la función principal de las AFP se ha transformado en concentrar el ahorro de los trabajadores para financiar negocios privados. Es el Estado quien sostiene el pilar fundamental de las jubilaciones mediante la PGU, mecanismo que califica como un sistema de reparto implícito. El pilar individual privado, en cambio, opera bajo una lógica de “casino” que quita certeza a la etapa del retiro y al monto de la pensión a recibir. La pérdida de US$7.700 millones en derivados refuerza esa descripción: un sistema que se presentó como garantía de ahorro y que apuesta los fondos de los trabajadores en mesas de dinero de Nueva York, mientras los pagos básicos de la vejez descansan sobre el presupuesto público.
Siete administradoras, una misma estrategia: el “efecto manada” y la colusión de las AFPs
En teoría, las AFP compiten entre sí por el ranking de rentabilidad para atraer a más cotizantes, y para ello, debieran desplegar estrategias distintas en sus inversiones. Sin embargo, como indica su historial, operan con una lógica de colusión empresarial y prácticas casi idénticas de inversión. En esta ocasión, replicaron prácticamente la misma estrategia en el Fondo E. Una administradora obtuvo rentabilidades destacadas en 2025 con swaps y las demás adoptaron la misma conducta para no quedar rezagadas. De este modo, en 2026 el resultado fue casi idéntico en todo el sistema, con caídas acumuladas del Fondo E que van desde un 9,9% en AFP UNO hasta un 10,9% en AFP Modelo.
Esa uniformidad tiene una consecuencia jurídica. Para que la Superintendencia determine que una AFP administró mal sus inversiones, la normativa exige comparar su rendimiento con el promedio de sus pares. Como las siete se comportaron igual, ninguna se desvió del promedio, de modo que ninguna puede ser multada o sancionada por rendir peor que el resto. Las administradoras quedan así eximidas de la obligación legal de compensar a los cotizantes. Un diseño de control basado en la comparación entre competidores que actúan en bloque no logra detectar un error compartido por todos.
Como en tantas otras situaciones y entre otras críticas, investigadores de la Fundación SOL apuntan a la asimetría de fondo del modelo. Las AFP cobran comisiones de administración fijas con independencia del resultado, mientras el afiliado asume el 100% de la desvalorización de sus fondos. Las administradoras cobran por el riesgo que toman, pero la pérdida corre por cuenta del ahorrador.
Un riesgo que se duplicó por decisión de las administradoras y que ya tenía advertencias
Según análisis de la firma Fintual, las AFP duplicaron en cinco años el riesgo de tasa de interés de sus carteras. Lo lograron aumentando la duración de los activos de renta fija, que mide la sensibilidad del precio de un bono a los cambios en las tasas, y combinándola con el apalancamiento de los swaps. Fue una decisión activa de inversión. Los analistas de XTB cuestionaron que una estrategia apalancada haya dejado a fondos típicamente conservadores altamente expuestos a un único factor global.
Hubo señales previas. El Banco Central de Chile consignó en su Informe de Estabilidad Financiera del segundo semestre de 2025 observaciones sobre el nivel de exposición de los fondos a contratos de derivados y sobre las necesidades de liquidez en escenarios de estrés. El exsuperintendente de Pensiones Alejandro Ferreiro sostuvo que asumir ese apalancamiento mediante swaps representó “un riesgo totalmente incompatible con los propósitos del Fondo E”, cuyo fin central es resguardar el capital de quienes están próximos a jubilarse. Consultado sobre si la operación con derivados había sido responsable, el también exsuperintendente Joaquín Cortés respondió: “Bueno, pregúntele a ellos, mire los resultados”.
Cuarenta años de caída de la rentabilidad, y la respuesta fue más riesgo
El episodio de los derivados no surge de la nada. Se inscribe en un proceso gradual de flexibilización y búsqueda de mayor riesgo, causado por la caída estructural de la rentabilidad del sistema. La rentabilidad promedio fue de 12% en la década de 1980 y de 9,9% en la de 1990. Bajó a 4,8% en la de 2010 y, desde 2020 en adelante, promedia 0,05%.
Al mismo tiempo, los fondos fueron saliendo del país, apostando a destinos de inversión localizados y controlados principalmente en Estados Unidos. Antes de 1993, el 100% del ahorro se invertía en Chile. En 1999 la proporción en el extranjero era de 13%, en 2012 de 38% y hoy alcanza el 56%. En 2017 se autorizó la entrada a activos alternativos y a instrumentos como los swaps, que históricamente estaban vedados a los fondos de pensiones por su elevada volatilidad. El sistema impuesto en dictadura prometió pensiones sostenidas por la rentabilidad del mercado de capitales. Cuando esa rentabilidad se agotó, el remedio elegido fue exponer los ahorros de los trabajadores a instrumentos que la propia regulación había considerado inadecuados para ellos.
De este modo, las AFPs apuestan por los presuntos buenos resultados de la economía estadounidense. La realidad, al contrario, muestra un progresivo declive de la potencia económica estadounidense, cuestión además reforzada por la agresiva geopolítica imperial impulsada por el gobierno de Estados Unidos frente al sostenido aumento de la importancia de la República Popular China y las economías de los países de los BRICS y la Organización para la Cooperación de Shanghái.
La reacción política: oficios, silencio de las administradoras y cruce de responsabilidades
Entre otras reacciones, en el Congreso, el diputado Jaime Araya (IND-PPD) ofició a la Superintendencia de Pensiones para que investigue, determine responsabilidades y evalúe sanciones si se comprueba negligencia en la gestión de los fondos. Pidió además una circular que obligue a las administradoras a informar a cada afiliado, de manera individual, el impacto exacto de las pérdidas en su ahorro.
Diputados del Partido Socialista exigieron explicaciones sobre los márgenes de riesgo asumidos, en especial para los cotizantes del Fondo E próximos a jubilarse. Daniel Manouchehri presentó oficios para que el regulador determine quiénes autorizaron asumir esos niveles de riesgo en derivados de tasas extranjeras. Raúl Leiva, jefe de la bancada, solicitó fiscalizar si las operaciones se mantuvieron dentro de los límites fijados por la normativa vigente. Los parlamentarios pidieron investigar si hubo actuación culpable, dolosa o negligente, y Manouchehri planteó que, de acreditarse negligencia, las AFP deberían responder con su propio patrimonio para reparar el daño a los ahorros de los trabajadores.
Sin embargo, tales críticas provenientes de sectores integrantes de la ex Concertación y del gobierno de Gabriel Boric muestran una realidad innegable: el sistema de las AFPs sigue incólume y los gobiernos supuestamente “progresistas” que se han comprometido a impulsar el cambio del sistema, no han hecho más que continuarlo y hasta reforzarlo, como ocurrió con la reforma previsional impulsada por el gobierno de Boric.
Por su parte, las administradoras optaron por el silencio y luego por rechazar la calificación de “pérdidas” para nombrarlo eufemísticamente como “rentabilidades negativas”. Según Bloomberg, tanto la Asociación de AFP como las siete administradoras declinaron entregar declaraciones oficiales. El presidente ejecutivo de la Asociación, León Fernández de Castro, se refirió al asunto en un seminario de la Asociación Interamericana de Periodistas de Economía y Finanzas (Aipef) y abrió una discusión sobre “qué tan fija es la renta fija”. Explicó que la historia muestra que esos instrumentos también enfrentan alta volatilidad cuando hay desajustes entre los escenarios locales y las tasas internacionales, y planteó el desafío de cómo estructurar la renta fija como activo de protección. La pregunta de fondo es otra: por qué un fondo de protección tenía exposición a un factor tan volátil.
La disputa política se desplazó rápidamente hacia la búsqueda de culpables entre autoridades. Desde el equipo económico del gobierno de José Kast se señaló que las posiciones en derivados correspondían a decisiones adoptadas bajo la administración anterior y que las medidas de la Superintendencia de abril evitaron un impacto aún mayor. El expresidente Gabriel Boric respondió públicamente pidiendo “dejar de culpar al empedrado” y asumir la gestión directa del problema. Mientras los gobiernos anterior y presente intercambian responsabilidades, los afiliados esperan conocer cuánto perdieron en su cuenta individual.
Un sistema que apuesta por el buen estar de la economia de Estados Unidos, que beneficia a los capitales y perjudica a los cotizantes
El episodio ocurre en la antesala de la reforma que reemplazará el esquema de cinco multifondos por diez fondos generacionales obligatorios a partir de abril. En el nuevo esquema, la asignación de fondo se hará automáticamente según la edad del trabajador y se eliminará la libre elección de traspaso entre fondos. Cabe preguntar cómo se administrarán los portafolios generacionales de personas que, como los afiliados del Fondo E, ya vieron que el rótulo de “conservador” no impidió una pérdida de dos dígitos en nueve meses.
Analistas y juristas han abierto el debate sobre un posible incumplimiento del deber fiduciario, que obliga a los administradores a actuar en el interés exclusivo de los afiliados. Se cuestiona el papel de los gerentes de riesgo, los comités de inversión y los directorios de las AFP, que no activaron a tiempo mecanismos de mitigación o de corte de pérdidas (stop-loss). Si el resultado de la investigación se mide solo contra el promedio de las siete administradoras, ese debate terminará sin responsables, y el Fondo E habrá perdido una décima parte de su valor sin que ninguna AFP deba responder por ello. El cuestionado sistema de AFPs chileno, pilar del modelo capitalista neoliberal chileno, objeto de multitudinarias movilizaciones en la última década y uno de los principales focos del repudio popular que motivó el estallido y revuelta social de 2019-2020, anota en este episodio un nuevo recordatorio de la necesidad de su reemplazo.
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